深度|反对! 这家上市公司11亿并购案, 遭财务出身的董事反对!

一些公司在业绩陷入困境时，会选择外延式并购实现业绩增长。然而有这么一家公司，在“危急存亡”之际发起并购，却遭到自家董事的反对。

近期，威帝股份（603023.SH）披露重大资产购买报告书（草案），拟现金购买江苏智越天成企业管理有限公司（下称“智越天成”）100%股份及江苏玖星精密科技股份有限公司（下称“玖星精密”）44.8506%股份。

其中，智越天成是持股平台，除持有玖星精密46.1165%股权外，无其他实际经营活动。也就是说，威帝股份拟合计现金收购玖星精密约90%股权，交易作价10.95亿元。本次交易构成重大资产重组。

而公司董事郁琼对《关于公司支付现金购买资产暨构成重大资产重组的议案》投反对票，理由是本次交易是全部现金且大比例收购标的公司股权，对后续标的公司管理和经营存在较大风险，对于本次收购需要并购贷款7亿元，交易完成后，公司高负债运营也存在较大财务风险。

在公司董事反对的情况下，为何威帝股份仍对玖星精密“情有独钟”？玖星精密又是否“物有所值”？

张力制图

退市风险缠身

资料显示，威帝股份于2015年在上交所主板上市，是国内汽车电子控制产品供应商，主要生产汽车组合仪表、汽车CAN总线控制系统、智能座舱系统等客车车身电子产品。2025年，上市公司增加乘用车电子产品和光导注塑件产品业务，进入乘用车领域和注塑件领域。

然而自2019年起，公司业绩就开始急剧下滑。

2021年至2023年，威帝股份的营业收入分别为7099.69万元、7417.04万元、5299.51万元，净利润分别为669.11万元、81.88万元、-1870.43万元。

由于2023年经审计的扣除后营业收入5299.51万元，低于1亿元，扣除非经常性损益前后净利润均为负值，全面触发财务类退市风险警示情形。2024年5月6日，公司股票停牌，1天后复牌，正式被实施退市风险警示，证券简称变更为*ST威帝，若2024年年报未能达标，公司股票将被终止上市。

2024年，公司围绕保壳目标，开展一系列业务拓展与整改动作。2024年12月完成对安徽阿法硅新能源共性技术研究院有限公司（下称“阿法硅”）51%股权的收购，切入乘用车智能座舱赛道，新增业务收入。

2024年，公司终于扭亏为盈，收入6523.57万元，归母净利润505.55万元，扣非净利润415.28万元，均为正值，消除了退市风险。

2025年1—10月，威帝股份营收提升至12277.85万元，营业利润为-212.88万元，利润总额为-202.59万元，归母净利润上勉强实现84.52万元的微弱盈利。公司在重大事项提示中也坦言，上市公司现有主营业务规模较小，存在寻求第二增长曲线、增强自身盈利能力的迫切需求。

更加急迫的是，公司可能再次面临退市风险，所以外延式并购或许成为公司当下的保壳手段。

2025年年度业绩预减公告显示，预计2025年度实现归属于母公司所有者的净利润仅为247万元到370万元，与上年同期相比减少26.81%到51.14%。

值得注意的是，威帝股份控股子公司阿法硅经营业绩不及预期，其账面形成的2548.20万元商誉存在减值风险，若最终阿法硅的商誉需要进一步计提减值，可能导致公司归属于母公司所有者的净利润为负值。如净利润为负值，结合公司本年度营业收入不足3亿元的情况，公司股票将在2025年年报披露后被实施退市风险警示。

是否“表里如一”

那么，收购玖星精密能否让威帝股份脱离亏损泥淖？

据悉，玖星精密主要从事精密金属零部件的研发、生产和销售，主要产品包括精滑轨、精密铰链、PCM结构件、铝合金外观件以及锂电池电芯外壳，相关产品的应用领域以家电为主、储能为辅。

对于本次收购，威帝股份表示将促使上市公司形成“汽车电子控制产品+精密金属零部件”的双主业经营格局。

2023年、2024年及2025年1-10月（下称“报告期”），玖星精密的营业收入分别为5.51亿元、8.51亿元和8.09亿元，归母净利润分别为5303.37万元、9300.27万元和7716.98万元。

本次交易中，交易对方已签署《业绩承诺及补偿协议》，承诺玖星精密在2026年度、2027年度、2028年度实现净利润分别不低于11000万元、12000万元、13000万元，三年累积承诺的净利润不低于36000万元。

表面来看，玖星精密的盈利能力颇为强劲，与上市公司在亏损边缘徘徊的情况形成了鲜明对比。然而，玖星精密是否“表里如一”，还需打一个问号。

公告显示，上述时间段内，玖星精密的毛利率分别为33.94%、33.01%及29.24%，2025年11-12月的毛利率进一步下降至27.13%，呈现营收快速增长但毛利率持续下滑的态势。分产品来看，PCM结构件的销售均价从2024年度的11.24元下降至6.96元，降幅达38.08%，铝合金外观件的销售均价从33.05元下降至23.02元，降幅达30.35%，上述两类产品占标的公司整体营收的比重超40%。

可以看出，公司产品的销售单价及毛利率持续下滑，原因是什么？如果毛利率持续下滑，其持续盈利能力是否存疑？

除了毛利率下滑，标的公司的净利润“含金量”不高，经营性现金流持续为负。

报告期内，标的公司经营活动产生的现金流量净额分别为-998.52万元、-1681.64万元、-1514.68万元，持续为负。这意味着，近三年的时间内，标的公司没有“赚到现金”。

这主要是因为标的公司应收账款及应收票据余额大幅上升，以票据作为主要结算方式之一。

截至各报告期期末，标的公司应收账款账面价值分别为23026.03万元、40594.29万元、36222.65万元，应收票据账面价值分别为18658.01万元、24197.96万元、25974.62万元，二者合计占报告期内总资产的比例分别61.97%、63.83%及60.34%。

这就令人产生疑问，标的公司是否存在放宽主要客户信用政策或延长收款时限等以加快销售的情形？

负担不小

IPO日报还发现，收购玖星精密还会加重上市公司的资金负担。

一方面，标的公司负债水平较高。截至各报告期期末，标的公司资产负债率分别为80.94%、73.81%、65.98%，截至2025年10月末，总负债规模约6.8亿元。

另一方面，本次收购，威帝股份将以纯现金方式进行支付。而根据公司资产负债表，截至2025年9月30日，货币资金仅为4.87亿元。为了填补这个巨大的资金缺口，公司计划动用1.5亿元的可转债募集资金，同时向银行申请并购贷款不超过7亿元。

如成功完成收购，以2025年10月31日的数据来计算，上市公司的资产负债率将从15.19%上升至69.13%，偿债能力或将急剧下降。公司也在重大风险提示中坦言，若未来经营回款不畅或信贷政策收紧，公司将面临严峻的资金压力。

这也正是公司董事郁琼反对的理由。她认为，本次交易是全部现金且大比例收购标的公司股权，对后续标的公司管理和经营存在较大风险，对于本次收购需要并购贷款7亿元，交易完成后，公司高负债运营也存在较大财务风险。

此外，该起并购的高增值率也被市场质疑。

据IPO日报了解，本次交易采用收益法作为评估结论，截至评估基准日2025年10月31日，玖星精密全部权益的评估价值为12亿元，评估增值率为423.67%。

在采用收益法进行评估时，预测标的公司未来毛利率维持在28%—29%左右，高于2025年11—12月的实际毛利率水平，且预估家电配件、加热膜等业务板块营收增速较快，整体毛利率小幅上升。

在标的公司毛利率持续下滑的情况下，上述预测是否合理？

而在此次收购前，玖星精密于2024年12月及2025年7月两次增资，评估值分别为8亿元及8.5亿元，对比发现与本次交易估值差异较大。

仅仅三个月过去，玖星精密的估值就暴涨了41.18%，其背后的合理性是什么？

正因为本次交易的高增值率，交易完成后会导致上市公司新增确认商誉约76099.66万元，占上市公司合并后净资产的比例约为98.83%。但若未来玖星精密经营业绩不及预期，则存在商誉减值的风险，进而对上市公司当期损益造成不利影响。

多次并购失败

事实上，为改善业绩表现，除了收购阿法硅，公司还曾发起过其他并购。

近三年内，2023年7月10日，上市公司披露了《关于筹划重大资产重组停牌公告》，拟以发行股份及支付现金方式购买资产，交易标的为苏州宝优际科技股份有限公司，该公司主营业务为动力及储能电池电芯安全功能器件、模组安全功能器件、电池包结构件等产品的设计、研发、生产及销售，前述交易构成重大资产重组。

但该次重组自筹划开始历时较长，经与交易各相关方友好协商、认真研究和充分论证，上市公司及董事会基于审慎性考虑，认为市场环境较该次重组筹划之初已发生较大变化，继续推进存在较大不确定性。2024年6月21日，上市公司召开第五届董事会第二十次会议、第五届监事会第十七次会议，审议通过了《关于终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的议案》相关议案。

更早一些，2021年12月，威帝股份拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买上海飞尔汽车零部件股份有限公司（下称“飞尔股份”）100%股权，交易作价4.2亿元。飞尔股份专注于汽车内饰塑料件、内饰总成的研发、生产和销售，威帝股份拟通过外延式并购的路径快速增强上市公司的规模和盈利能力。

但到了2022年6月，公司就宣布终止，理由是受新冠肺炎疫情以及目前市场环境等因素影响，现阶段继续推进重大资产重组的条件尚不成熟，继续推进本次重大资产重组事项可能面临较大不确定。

再次反对

回顾郁琼的职业履历，郁琼为财务出身，并一直从事相关工作。

1993年至2005年，郁琼任哈尔滨市公路工程处第一工程公司会计；2005年至2009年11月，任哈尔滨威帝电子股份有限公司财务部经理；2009年11月至今，任哈尔滨威帝电子股份有限公司财务总监；2019年1月至2020年12月，任哈尔滨威帝电子股份有限公司董事、董事会秘书、财务总监；2020年12月至2022年4月，任哈尔滨威帝电子股份有限公司董事会秘书、财务总监。2024年1月至今，任哈尔滨威帝电子股份有限公司董事。

值得一提的是，这并不是她第一次反对公司的收购议案。

2024年，关于收购安徽阿法硅新能源共性技术研究院有限公司（下称“阿法硅”）51%股权的议案，郁琼也是投反对票，理由为本次标的收购价格按收益法估值确定，高估值，没有业绩承诺和补偿措施，可能给公司带来经营风险。

彼时，公司拟以4165.418万元收购阿法硅51%的股权。阿法硅主要为奇瑞新能源的品牌车型提供中控显示屏、液晶仪表屏、组合仪表及控制器等产品。通过收购阿法硅，公司进入乘用车领域。2023年以及2024年上半年，阿法硅实现的收入分别为1,865.89万元、3,899.67万元，净利润分别为236.71万元、48.57万元。

最终，上述反对意见并未被采纳。公司认为，本次交易不构成关联交易，未设置业绩承诺，旨在平衡短期业绩目标与长期战略布局的需求，避免因追求短期业绩而限制潜在客户的开发与长期业务规划的推进。

2024年12月，公司成功收购阿法硅51%股权，阿法硅成为公司控股子公司。收购完成后，威帝股份的商誉增加了0.25亿元。

2025年上半年，阿法硅的收入为2126.98万元，净利润为-12.99万元。

威帝股份2025年年度业绩预减公告显示，威帝股份控股子公司阿法硅经营业绩不及预期，其账面形成的2548.20万元商誉存在减值风险。公司表示，若最终阿法硅的商誉需要进一步计提减值，可能导致公司归属于母公司所有者的净利润为负值。

可以看出，阿法硅的净利润大幅下滑，甚至由盈转亏，并未给公司带来业绩助力。此外，公司收购时希望能够借助阿法硅在技术开发和市场资源上的积累，拓展奇瑞汽车业务合作机会，同时扩大在乘用车领域的市场份额，目前似乎未有明显成效，郁琼的意见似乎颇有“前瞻性”。

如今，郁琼再次反对公司收购案，是否仍有一定的“前瞻性”？